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股权投资基金“对赌协议”的理论纷争与中美审判实践演进
2020-04-25

 


编者按

本文以对赌协议的审判为视角,分析了对赌协议的效力、股权回购和担保等热点问题,体现了资本维持原则和保护债权人合法权益原则,符合依法平衡投资方、公司债权人、公司之间利益的裁判理念。  


  股权投资基金是指以公开或非公开的方式募集资金,以未上市公司股权或上市公司非公开发行的股权为投资对象,择机注资与退出,以收回投资获得回报的投资机构。股权投资在我国始于上世纪九十年代末,随着中国资本市场的发展,越来越多投资基金运用对赌协议作为辅助投资避险工具。其中既有蒙牛乳业、中国动向、金刚玻璃等成功的对赌案例;也有俏江南、太子奶、海富世恒、山东瀚霖等失败的对赌案例。股权投资是目前我国资本市场中运用对赌协议最高频的主体。2018年10月,最高人民法院作出“瀚霖对赌案”再审判决,认定被投资的目标公司对大股东与投资人的股份回购协议承担连带担保责任的条款有效。此判决与“对赌第一案海富案”的审判依据有很大差异,对资本市场未来对赌协议中的风险安排必将产生巨大影响。

  一、对赌协议的核心价值与功能

  对赌协议伴随着股权投资基金的身影出现在我国资本市场领域。对赌协议“是天使,亦是恶魔”,但业界有“凡投资,必对赌”的说法,这也是理论与实务界对其持续关注的重要原因。对“赌”协议的名称从其诞生之日即自带负面色彩,但不可否认,对赌协议在股权投资、公司并购、吸引外资等领域已经并将继续发挥积极作用。

  股权投资的第一步,即是对投资的目标公司进行总体价值评估。投资基金与目标公司的立场不同,因此双方的估价必有重大分歧。由于目标公司多数为不成熟的、未上市的企业,信息披露机制不健全,因此机构投资者在投资前、甚至投资后都难全面有效获知目标公司的财务数据与估值依据。基于存在以上估值困难,机构投资者与目标公司暂时搁置争议,以事后的估值调整取代事前对目标公司的估值,促成投资者与目标公司的资本交易,即是对赌协议对资本市场的核心贡献与价值。

  对赌协议的典型运作方式为:股份回购或估值调整。“股份回购”的触发条件常常是被投资的目标公司不能于约定日期前IPO上市,则由目标公司或其控股股东以投资本金加约定的年回报利率回购投资者已认购的股权,如下文中讨论的瑞沨案、[1]瀚霖案[2]等。当对赌失败时,投资者的目的是要退出公司。“估值调整”的触发条件常常是以目标公司未来年份可能实现的总利润为依据,调整投融资双方的持股数量与价格,如蒙牛乳业、中国动向公司等。即使在目标公司未达到对赌约定的利润额时,投资者仍然愿意继续持有目标公司的股票,对赌的目的是激励公司。

  以摩根士丹利与中国动向的对赌为例。2006年摩根士丹利向中国动向公司投资,双方设计对赌协议内容如下:若中国动向在2008年净利润高于5590万美元,摩根士丹利将无偿转让其持有的1%的股份给中国动向大股东;否则,摩根士丹利将无偿受让中国动向大股东的1%股份。在不改变投资总额的情况下,摩根士丹通过无偿转让或受让约定比例股份的方式来调整其对中国动向公司的总体估值。最终,中国动向大股东对赌成功,体现了对赌协议承载的“风险分担机制”与“治理激励功能”。因此,在判定对赌协议法律效力时,评价其社会效果时,司法实务界应以合同法、公司法、商业交易背景环境为制度基础,肯定其“促进投资”、“风险分担”、“治理机制”等多重功能。

  二、我国对赌协议产生的本土因素与适用中的法律障碍

  (一)对赌协议在我国产生的本土因素

  对于我国初创企业而言,融资难是一个不争的事实。直接融资困难、间接融资受限、信用机制不足、担保制度供给有限等,都是构成我国初创企业融资难的因素。与之相对,资本市场的大量资金持有者却饱受“有钱,无项目”现象的困扰,不能很好地实现资金的有效配置。对赌协议绕开了通过传统信用担保机制的制约条件,直接依赖投融资双方合同当事人的“意思自治”,自主设计投资后的风险分配机制。对赌协议是在我国社会诚信普遍缺失的情况下,股权基金投资人为防控风险而创造出的一种资本交易“合同安排”。股权投资基金投入目标公司的资金量大,所占的注册资本比例低,不参与公司治理,风险大,因此需要对赌协议这一独特的风险分配机制,以平衡投融资双方的权利与义务。

  我国目前《公司法》的立法与司法实践中缺乏西方国家公司法资本制度中应用广泛的优先股、劣后股、可转债股、可赎回股、同股不同权多重投票权等制度,因此,基金投资者的差异化投资与退出目标需求无法得到满足。制度供给不足,倒逼资本市场主体在资本交易中摸索替代方案。因此,体现商人集体智慧的“对赌协议”,以商业理性创造出平衡投融资双方利益的制度安排,在我国本土资本市场应运而生,应用范围之广远超西方国家的资本市场。

  (二)对赌协议在我国适用中的法律障碍

  对赌协议在我国资本市场作为替代解决方案应运而生,但从其产生到发展,在中国法律制度的土壤中仍障碍重重,其中包括《公司法》中对股份回购的限制、对同股不同权投票权的限制、IPO上市禁区等规定,都对对赌协议在我国资本市场中效力的确定性设置了障碍。我国《公司法》第74条、142条规定了可以回购股份的法定情形。其中,《公司法》第74条规定了有限责任公司异议股东股份回购请求权的法定情形,第142条则规定了禁止公司收购本公司股票及例外情形。我国现行《公司法》文本表面上表现为对股份回购的例外允许,但司法实践操作中则更多是基于对资本维持原则的遵循,严格限制股份回购。基于我国此种资本制度的局限,对赌协议中约定当融资企业未实现IPO上市时即触发“股份回购”条款,该“股份回购”的对赌约定是否合法就具有极大的不确定性。相较于国外公司立法,我国现有公司股份回购制度显得过于谨慎保守。在英美国家,无论是判例法还是成文法,对于公司回购本公司股份采取“原则上允许、例外禁止”的态度。[3]在我国公司资本制度实践中,无论是有限责任公司还是股份有限公司,对回购本公司股份都具有极大的现实需求。2018年10月我国《公司法》修订142条,增加公司可以回购股份的情形,简化回购本公司股份的程序,即是对资本市场现实需求的有效回应。

  我国《公司法》126条规定“同股必须同权原则”,我国缺乏“可赎回优先股”的公司资本制度设计。制度供给不足,不利于风险投资类差异化股东的投资需求,迫使股权投资基金转而借助对赌协议,以实现投资方择机注资与退出的目的。2005年国家发改委等部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定:“经与被投资企业签订投资协议,创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”该规定为我国差异化的类别股的创设做了实验性的努力,但鉴于其立法层次较低,对资本市场的制度设计贡献有限。

  另外,我国证券监督管理委员会颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》与《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中规定:“任何可能影响公司股权结构稳定的资本交易协议都应该在公司上市前终止”。在证监会看来,对赌协议的存在会影响公司经营和股权结构的稳定,应在公司申请上市前终止。证监会将包含股权转让条款的对赌协议视作拟上市公司IPO审查的绝对禁区。鉴于证监会的这种态度,签订对赌协议的公司为了顺利通过审查上市,一般会与基金等投资机构磋商,于公司上市之前完成对赌协议条款的清理。在实务中也确实存在企业在上市前成功清理对赌协议的公司,如金刚玻璃、天晟新材、东光微电等便是代表。然而,有些公司表面上清理了对赌协议,为公司上市扫清障碍,实则不乏“阴阳合同”,为公司后续相关权利义务的确定埋下隐患。相反,欧美国家的资本市场允许被投资企业申请IPO上市时存在类似的对赌协议,只要企业做好信息披露,对赌协议并不构成企业IPO上市的法律障碍。笔者认为在目前我国股票发行试点注册制改革即将在上海科创版落地的背景下,应借鉴欧美资本市场IPO审查时,就对赌协议采取的“不禁止但必须全面准确披露”的态度。

  三、国内各级法院关于“对赌协议”效力认定的逻辑演进与发展

  虽然我国最高人民法院对对赌协议的效力与审判法律依据尚未做出明确表态,但2014年6月《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中指出“要坚持促进交易进行,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力,避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。尊重市场主体的意思自治,维护契约精神”。在下文中,笔者通过对几个典型案件的分析与梳理,呈现我国司法实践中对对赌协议的审判思路之理论基础及逻辑演进发展。

  1.海富案

  江苏省苏州市海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司案,被称为我国“对赌协议第一案”。2007年海富公司与世恒公司、迪亚公司签订《增资协议》,据此海富公司向世恒公司出资人民币2,000万元,会计记录表现为其中114.771万元入世恒公司注册资本账户,余下1,885.2283万元入资本公积金账户;因此海富公司仅获得世恒公司3.85%的注册资本股权。《增资协议》约定:“如果世恒公司2008年净利润未超过3000万元,海富公司可以要求世恒公司补偿,如世恒公司无足够的资金履行补偿义务,则海富公司可以要求世恒公司的股东迪亚公司连带履行补偿义务”。

  2008年世恒公司实现的净利润仅为2.68万元,远低于其承诺的年净利润总额3000万元的目标,2009年12月海富投资公司向兰州市中级人民法院起诉,要求判令世恒公司及迪亚公司依约定计算标准向其支付补偿款人民币1998万元。兰州市中院作出一审判决:“驳回海富投资公司的全部诉讼请求”。海富投资公司不服,向甘肃省高级人民法院提出上诉。甘肃省高院作出二审判决:“对赌协议名为投资实为借贷,对赌协议无效。目标公司只需退还海富公司的出资本金及同期银行定期存款利息”。海富投资公司不服二审判决,向最高人民法院提起再审,最高人民法院于2012年11月对海富世恒投资纠纷案作出再审判决。

  最高人民法院的再审判决,基于《合同法》的意思自治原则,认可了机构投资者与目标公司股东所签订的对赌协议有效;但基于《公司法》的资本维持原则,不认可投资者与目标公司本身所签订的对赌协议的效力。这便引导着此案之后其他投资机构在后续的股权投资过程中坚持与目标公司的“原股东”对赌,而避免与被投资的“目标公司本身”对赌。2012年底,海富案再审判决后,国内资本市场出现了大量的对赌协议实务操作,在一定程度上说明了对赌协议作为一种资本交易避险工具已经被股权投资基金在资本市场广泛采用。最高人民法院“海富案”再审落槌后,理论界对对赌协议的仍存有争议。有学者认为,认定对赌协议是否有效的标准不应仅仅看“签署主体”,而应具体审查该对赌协议的履行是否会对被投资的目标公司及其债权人、其他投资者的利益产生“实质损害或实质损害威胁”。我国司法机关似乎逾越了公司自治原则,介入了契约自由的禁地,似乎也不符合国际风险投资市场的传统原则:对赌协议是商事私主体秩序的产物,是一个覆盖了整个风险投资周期的、极富成效的投融资双方的一系列合同结构体。

  2.瑞沨案

  海富案后,对赌协议在资本市场被广泛运用,同时司法实践中不断涌现出典型案例,上海市瑞沨股权投资合伙企业诉连云港市鼎发投资有限公司股份回购纠纷案便是其中之一。

  2014年在上海市瑞沨股权投资合伙企业与连云港市鼎发投资有限公司等股份回购合同纠纷二审案件中,就所涉及的“股份回购条款”是否有效的争议,上海市一中院确定了对赌裁决四原则:“鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易过程正义”。就瑞沨案而言,《增资协议》约定如果被投资的目标公司没有于2013年底实现IPO上市,则此次增资的股东有权要求公司或公司原股东以现金方式回购此次增资股东所持的公司股份。上海一中院的判决依据了对赌裁决“四原则”,并延续了最高院“对赌第一案海富案”的审判思路:“即投资基金与目标公司对赌无效,投资基金与目标公司原股东对赌有效”。上海一中院终审判定目标公司原股东鼎发公司与原股东朱立起共同回购瑞沨投资基金的增资部分的股份,价值人民币3858万元及利息。

  瑞沨案中上海一中院所遵循的审判思路与对赌裁决的“四原则”,是我国法院在判定对赌协议效力时,对所遵循原则的高度概括,反映了各级法院对于对赌协议效力认定标准所达成的阶段性的、一定程度的共识。类似案件如“阮荣林诉刘来宝股权转让纠纷案”,[4]“国华实业有限公司诉西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”,[5]“冷杉投资中心诉山东省瀚霖生物技术有限公司股东曹务波股权转让纠纷案”,[6]“深圳市中南成长投资合伙企业诉廖志强合同纠纷案”,[7]“天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业诉曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司投资纠纷案”[8]等判决均遵循以上四原则。

  但在此期间,关于对赌协议效力的裁定仍存在一些不同声音与不同的司法与仲裁案例。2013年苏州香樟一号投资管理公司诉山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波案中,[9]山东省高院认为机构投资者与目标公司之间的对赌协议中的股份回购条款违反了《公司法》中的注册资本维持原则,因此无效。但是,山东省高院支持了机构投资者请求目标公司返还投资款中计入资本公积金账户(4200万)的资金;但计入注册资本账户(700万)的资金不得返还。这也是投资机构热衷于将投资计入资本公积金账户而非计入注册资本账户的一个重要原因。因为传统《公司法》中的资本维持原则主要是注重对公示的注册资本的维持。另外,仲裁实践中也出现了与海富案“逆向”的裁决,在2014年陈桂生与北京安言信科投资有限公司仲裁案中,[10]中国国际经济贸易仲裁委员会裁定目标公司与投资者之间股份回购条款与现金补偿条款有效。由此可见,针对对赌协议效力的认定标准,仍处于发展与博弈阶段。

  3.瀚霖案

  2018年10月17日,最高院公布“强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书”,认可被投资的目标公司为其控股股东曹务波与投资人强静延签署的对赌协议提供连带担保责任的约定有效。[11]这与此前最高院公布的“对赌第一案海富案”的判决结果有重大变化。这种变化必将给投资人和被投资的目标企业带来的决定性影响,值得关注与研究。

  瀚霖对赌案中的投资人并非股权投资基金,而是强静延等自然人投资者。强静延等出资人与投资的目标公司瀚霖公司、目标公司控股股东曹务波签署《增资协议书》,强静延向瀚霖公司增资人民币3000万元,其中人民币400万元作为瀚霖公司的新增注册资本计入翰霖公司注册资本账户,另外人民币2600万元计入瀚霖公司的资本公积金账户,强静延仅持有瀚霖公司0.86%的股权。对赌条款约定:“如果目标公司未能在2013年6月30日前完成IPO上市,强静延有权要求控股股东曹务波以现金方式回购强静延所持的目标公司全部股权,回购价格为强静延实际投资本金再加上每年8%的收益率;同时目标公司瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保”。

  最高院再审后认为,《增资协议书》所约定的由瀚霖公司为曹务波的回购义务提供连带担保责任的条款合法有效,瀚霖公司应当依法承担担保责任。理由如下:第一,瀚霖公司对公司创始股东曹务波回购强静延等人的股份提供担保,已经经过公司股东大会审查并获得公司决议批准,公司承担担保责任,程序合法有效;第二,强静延等人的投资款全部用于公司经营发展,瀚霖公司全体股东因此受益。瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展,并不损害公司及公司其他股东权益。最高院再审认定涉案担保条款合法有效,瀚霖公司应当对曹务波支付股权回购款及违约金承担连带担保责任。

  最高院对于瀚霖案的判决结果多少有些“出人意料”,似乎部分颠覆了对赌第一案海富案中“与投资目标公司对赌无效”的准则。最高院瀚霖案的判决强调审查公司为股东提供担保的决策程序是否符合《公司法》及公司章程,并在此基础上确定其效力。海富案侧重于《公司法》的的资本维持原则,而瀚霖案则侧重《合同法》的当事人意思自治原则与《公司法》的公司治理自治与程序合法原则。两案对于投资人与目标公司股东之间的“对赌”都采取了认可的态度,瀚霖案的判决结果改变了海富案中确立的“与公司对赌绝对无效”的一般认识,让资本市场的机构投资者与个体投资人开始意识到并非所有要求目标公司承担对赌义务的设计条款都是无效的。自从“海富案”后,投资目标公司曾一度远离对赌主体;随着瀚霖案再审判决的出台,目标公司以担保人的身份被重新拉回“赌桌”。

  在笔者看来,从海富案到瀚霖案,审判对赌协议效力的法理依据发生了变化,从简单遵循公司法定资本维持原则,发展到尊重合同自由、尊重公司自治、尊重程序正义的商法原则,是我国司法审判的一次进步。然而,新的问题又尾随而至,如果公司履行对股份回购的连带担保责任,将导致公司支付不能、无法维持正常经营、可能进入破产程序,那么在履行阶段是否应考虑遵循资本维持原则,是否应考虑其他股东的合法利益、考虑公司债权人的合法利益?我们研究一下相关的美国司法判例。

  四、美国法院针对对赌协议审判的法理依据与逻辑演变

  在英美法系国家或地区,因其公司资本法律制度宽松,资本市场需要融资的目标公司可以通过发行种类化的类别股,充分满足差异化投资者的投资与退出需求,因此基金投资者与目标公司,并不过多依赖对赌协议。但近年来,随着美国资本市场的发展,股权投资实践中也开始出现类似我国资本市场中的对赌协议中的“估值调整”和“股份回购”等操作,并出现了相关的司法判例。

  2010年11月,特拉华州CourtofChancery就SVInvestmentPartners,LLCv.ThoughtWorks,Inc.案[12]作出判决。这是美国风险投资基金合同中有“对赌”性质的股份回购/优先股条款首次接受司法审查,也是美国法院再次审视法定资本制与优先可赎回股之间的关系。该案的事实:原告是以SVInv.Partners,LLC为首的多个机构投资者联盟,[13]且SV为总投资顾问。原告(以下以SV为代表)于1999年认购了被告ThoughtWorks公司94%的可赎回优先股。SV投资合同的优先股赎回权条款类似我国资本市场的对赌协议,双方约定如果SV在投资ThoughtWorks后五年内无法通过ThoughtWorksIPO或其他方式退出,则被投资的目标公司ThoughtWorks有义务回购SV持有的可赎回优先股。投资合同采用了《美国风险投资示范合同》中关于公司赎回其发行在外的股票必须以“合法可用之资金”(legallyavailablefunds)的条款,[14]即公司董事会只可以以利润盈余账户的资金,而不得以资本账户的资金回购其发行在外的股票,并且公司董事会有权留存公司营运所必需的资金。

  ThoughtWorks未能于约定时间内上市,类似对赌失败。因此,依据合同,SV投资合伙企业于2005年7月向ThoughtWorks公司提出赎回SV持有的该公司全部可赎回优先股。ThoughtWorks董事会认为公司现有的现金流如用于赎回SV的股份,则无法维持公司的正常经营,不同意立即全部赎回,只同意分期分批赎回,且赎回金额和时间只能根据公司具体经营状况而定。双方就利润中应预留多少“营运资金”为宜诉诸法院。SV及其财务顾问LauraB.Stamm认为:“合法可用之资金就是指盈余,而ThoughtWorks有充裕的利润,现有盈余金额介于6800万至1.37亿美元之间,足以回购SV持有的全部优先股,请求法院判决ThoughtWorks支付全部回购价款6691万美元。”[15]

  2010年11月,特拉华州CourtofChancery驳回SV的请求,作出了有利于被告的判决。判决书指出:“合法可用之资金不等同于盈余,根据布莱克法律词典,两者是不同的概念。一个公司即使有盈余,也可能无足够的现金来赎回股票且同时维持公司正常运转及清偿到期债务。ThoughtWorks董事会基于财务顾问和律师的建议,谨慎评估每季度的收支情况,决定赎回股票的比例和进度,已进行了16个季度的分期分批赎回,并将继续根据公司财务状况赎回已发行的可赎回优先股,直至全部赎回完毕。对此,原告SV未能举证ThoughtWorks公司董事会的决议过程存在恶意、欺诈、依赖不可靠的信息或者明显偏离市场尺度,故不支持SV强制执行立即全部回购其股份的诉求。”[16]

  ThoughtWorks案表明,在美国公司法领域处于引领地位的特拉华州法院,在审查对赌协议时,首先在签署阶段,依据《合同法》原则,承认投融资双方当事人意思自治,认可对赌协议的效力,包括投资基金与目标公司本身的对赌协议亦有效;其次在履行阶段,依据《公司法》资本维持原则,规定目标公司回购的资金只能来源于公司可分配利润,且管理层可依据公司的经营状况,扣减经营费用之后,分期分批回购本公司发行在外的可赎回优先股。风险投资基金无权强制要求目标公司立即全额回购其持有的股份。尊重目标公司董事决策的程序正义原则,且允许目标公司以善意的“商业判断原则”对抗风险投资人的立即全部履行回购股份义务的请求,允许目标公司依据经营状况决定回购的时间与金额进度。这一立场符合特拉华州法院一贯以来避免司法干预公司商业决策的态度,但它与之前特拉华州法院在优先股领域的经典判例---Jedwab案[17]所确立的“公司必须依据优先股的发行合同来履行对优先股股东的合同义务”的逻辑有进一步的推进。

  特拉华州法院在1986年的Jedwab案中确立的基本规则是:发行优先股/特别股合同中明确规定的特别权利(如累积股息、特定情况下的强制回购等)属于公司与特别股持有人之间的合同关系,应当依照《合同法》裁决;只有合同中未约定的事项才依照《公司法》裁决。ThoughtWorks案审判思路依然首先尊重投融资双方的合同,本案公司在无法实现IPO的情况下有义务赎回已发行的可赎回优先股,同时合同也明确约定:(1)赎回资金只能来源合法可用的盈余;(2)该盈余不含董事会认为必须用于公司正常运转的经营费用。[18]ThoughtWorks案法官的判决依据了双方的合同约定,这与Jedwab案的审判原则一致。值得强调的是ThoughtWorks案法官在判决书中又明确指出,即使双方合同中未约定以上两点限制,依据公司法,法官同样会追加以上两点限制作为默示条款,[19]约束公司赎回股票的资金来源,以保护债权人的利益。因为股东(包括优先股股东)的利益不得高于债权人的利益,不得因遵守公司和投资人之间的合同义务而损害公司债权人的利益,这是特拉华州公司法百年一贯坚持的原则。[20]

  结语

  近年来,我国法院将对赌协议案件的裁判依据逐渐从刚性适用《公司法》趋向于适用《合同法》并结合《公司法》的强制性规定,强调投融资双方当事人意思自治,一般承认对赌协议效力;美国(特拉华州)法院却又在履行阶段,强调投资人不得强制请求目标公司立即全额履行回购义务,不得违反公司法的资本维持原则和债权人利益保护原则。

  美国(特拉华州)法院给予目标公司董事会对履行类似对赌协议高度的自治权,这个过程必然交织着许多主观判断和不确定性,是否会影响资本市场的投资效率?另一方面,如果过分强调对赌协议的意思自治、合同有效、目标公司履行的绝对义务,是否会危及目标公司的生存与发展?对赌协议审判的发展方向应该是:通过对每一涉案目标公司具体的财务分析,来确定对赌协议是否违反了资本维持原则、是否危及公司的生存、是否侵害了相关债权人的利益,从而判定对赌协议的效力。但是,进行以上判断,我国是否有足够的司法资源?是否有透明的公司财务披露机制?是否有有效的会计律师评估税务等第三方服务机构配合?公正高效的司法裁决需要全社会智识与资源的支撑,司法公正高效从来不是一句简单的口号。各国法院审判逻辑的螺旋式演进---突破、否定、否定之否定,值得实务界与理论界进一步关注与探讨。

  (作者单位:南京审计大学法学院 郭丹)

  索引:《审判研究》2019年第2期


注释

[1](2014)沪一中民四(商)终字第 730 号民事判决书。

[2]最高人民法院(2016)民再128号民事判决书

[3]英国《2006年公司法》第687条规定:公司可以回购已发行的股份,但回购资金只能来源于公司依法可分配的利润(distributable profits of the company)。不得以资本金账户的资金回购股份,除非申请减资程序。

[4]江苏省连云港市中级人民法院(2013)连商初字第0155号民事判决书

[5]江苏省高级人民法院(2013)苏商外终字第0034号民事判决书

[6]北京市一中院(2013)民初字第6951号民事判决书

[7]湖南省高级人民法院(2014)湘高民二初字第4号民事判决书

[8]山东省高级人民法院(2014)鲁商初字第25号民事判决书

[9](2013)鲁商初字第18号民事判决书

[10](2014)中国贸仲京裁字第0779号仲裁裁决

[11]最高人民法院(2016)民再128号民事判决书

[12] SV Inv. Partners, LLC v ThoughtWorks Inc., 7A. 3d 973 (Del. Ch.2010), 引自http://www.legal.com/decision /inadvdeco110421000009

[13]SV INVESTMENT PARTNERS, LLC, Schroder Ventures U.S. Fund L.P. 1,Schroder Ventures U.S. Fund L.P. 2, Sitco Nominees, Ltd. VC 04001, and SV(Nominees) Limited, .

[14]参见美国风险投资协会: 《美国风险投资示范合同》(中英文对照本) ,北京市律师协会风险投资委员会、北京市大成律师事务所编译,法律出版社 2006 年版。

[15]SV Inv. Partners, LLC v ThoughtWorks Inc., 7A. 3d 973 (Del. Ch.2010), 载http://www.legal.com/decision /inadvdeco110421000009,2018年10月5日访问。

[16]同上。

[17]Jedwabv.MGM GrandHotels,Inc.,509 A.2d 584 (Del.Ch.1986) , Court of Chancery of Delaware, New Castle County.

[18]Charter art. IV(B), § 4(a) The Redemption Provision contains twolimitations on the Company's obligation "to redeem for cash." First,the redemption can only be "out of any funds legally availabletherefor." Second, the provision excludes funds "designated by theBoard of Directors as necessary to fund the working capital requirements of theCorporation for the ?scal year of the Redemption Date."

[19] The phrase "funds legally available" is not unique to theCharter. Were these words omitted, a comparable limitation would be implied bylaw

[20]See, e.g., Henry Winthrop Ballantine, Ballantine on Corporations 510(rev. ed. 1946);  Charles Fisk Beach,Jr., Commentaries on the Law of Private Corporations § 506 (1891);  Seymour D. Thompson & Joseph W. Thompson,Commentaries on the Law of Corporations § 3607 (1927); Richard M. Buxbaum,Preferred StockLaw and Draftsmanship, 42 Cal. L.Rev. 243, 264 (1954); I.Maurice Wormser, The Power of a Corporation to Acquire Its Own Stock, 24 YaleL.J. 177, 183, 185-86 (1915).

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